科创板，“最严退市制度”还不够

撰稿｜恶少恶言

　　己亥新春前夕，中国资本市场备受瞩目，前脚刚刚换了证监会主席，后脚证监会就发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，同时，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》也开始征求意见，令人猝不及防。按照以往的惯例，新主席上任后的前半年是不会发表重大的政策和观点的，待逐步熟悉、磨合、调研完成，新的政策、观点才会逐渐成形。所以市场都在猜测科创板的推出并不完全由证监会推动，而是彰显了更高层的战略决心。

　　其实在2018年进博会期间，国家主席习近平就宣布了将进行科创板试点。基于当时的股市不好，而新板的推出被认为将进一步影响市场情绪，所以市场普遍没想到这会来得如此之快。

　　我们先了解一下科创板的主要变化，通俗地讲，科创板实施以后，与主板市场相比，有四方面比较重大的变化：实行注册制，取消直接定价，发行承销制面向专业机构询价，放宽新股交易时的融资融券限制、涨跌停限制等；有条件地允许差异化表决权企业上市；发行承销放宽战略配售实施条件和参与对象；最严格的退市细则，严查财务欺诈、空心化两类公司……很多详细的交易规则不一一列举了。简单地说，以更少干预限制，更加市场机制的方式，鼓励机构、专业投资人参与市场活动，意在推动“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，同时吸引海外机构公司以CDR（中国存托凭证）的方式参与中国资本市场。

　　每个政策的推出初衷都是很好的，但从操作层面看，人会按照政策鼓励或打击的方向调整自己的行为方式，而一个好的政策不能光考虑初衷本意，更要考虑在政策方向下，市场参与者会如何在现实环境中调整自己的作为。因此，战略层面大家自然是举双手赞成的；但在战术层面，市场的确也应该提示潜在的风险和问题，这的确也是政策制订者，以及从业者、投资人在面对科创板时应该考虑的问题——这恐怕也是目前“征求意见”的意义所在。

　　首先，最受大家关注的自然是当前的市场环境，当下股市本身并非牛市，去杠杆的大背景下，投资人既缺子弹，又缺信心，此时推出科创板，是否会分流本就缺乏的流动性，而一旦新板上线短时间内没有飞涨，势必给本就低迷的市场信心造成影响……当然，与长远的国家战略相比，股票短期内的涨跌不会成为影响政策走向的决定因素，但科创板毕竟不能光有战略意义，市场参与性也是很重要的，甚至是新板成功的更为关键的因素。

　　其次，战略层面鼓励有前瞻性，对国家有重要战略意义的科创发展。但操作中，面对一个技术企业的时候，如何认定其是否“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高”却并无，也无法，形成客观标准，在这个认定过程中，是否会滋生权力寻租？企业是否上有政策下有对策地粉饰自己，将自己打扮成科创企业骗取政策红利？

　　再次，新板推行注册制试点，而且允许同股不同权，允许亏损状态的科创企业上市，将彻底改变当下的一级市场游戏规则。

　　通常来讲，科技企业在创业初期由于业务处于发展期，规模有限，且研发费用高，大多数科创企业此时都处于亏损期。在以往，亏损企业无法国内上市。这些企业在早期都寻求风险投资的帮助，而风险投资都会对企业进行非常审慎的前期调研和尽职调查，因为风险投资的目的在于有朝一日退出获得超额资本溢价，而退出最确定的渠道是IPO上市。因此风险投资投某个还在亏损的企业的前提是预判他可以盈利满足上市要求——虽然纳斯达克等国外市场允许企业在盈利前上市，但考虑到国内市场较高的估值水平，A股市场仍然有较大吸引力。

　　现在亏损也可以在国内上市了，那上市前一级市场的价格必然水涨船高，容易滋生资产泡沫，再加上科技类企业的成果多在未来，讲故事、抬估值、炒概念势必成为一部分企业博取市场关注的伎俩，以前这种伎俩可能针对的是一两个风投公司，而现在，他们有机会面对整个资本市场……

　　同时还有同股不同权的问题，之前阿里巴巴因为这个问题放弃香港远走美国。而今天明确允许这样的企业国内上市，是否有足够的机制对小股东利益进行保护？

　　再有，科创板的总体制度安排都更倾向于机构投资者、战略投资者参与市场交易，而根据欧美股市的经验，一旦市场主体机构化，投资者更为理性，交易势必不活跃，大家参见法兰克福等以机构为主体的市场的活跃程度就可看到这种情况。如果交易活性较低，市场估值水平也就有限，同时，创业团队核心成员个人财富增值的程度也将受到影响，从而一定程度上影响到企业登陆科创板的积极性。这一点可以参见新三板的前车之鉴，七年前全面推进新三板伊始，大家也都看好新三板促进中小企业发展的战略意义，但由于缺乏流动性，仅就投资价值而言，现在的新三板对于投资者来说十分鸡肋。很多新三板公司承受了上市公司的合规成本，却并没有享受到上市公司融资方面的便利。

　　近十年来，有两个东西最揪人心。一个是国足，一个是股票……无独有偶，这两个领域中国都有别于国际市场通行惯例，经常创造性地出台新政，而每每新政都会在操作层面看到意想不到的结果。从行为经济学角度，政策的出台，不光要考虑政策的战略意图和初衷，更要考虑市场微观执行层面在面对既定方向的政策的时候会如何调整自己的行为方式。就像下棋，不止考虑自己的一二三，更要考虑对手根据自己的部署作出的调整，以及自己下一步的适应性调整。

　　我们希望科创板的政策既有战略前瞻性，也有充分考虑资本市场实践的操作性应对。既能以更加贴近国际惯例的资本市场规则来运转，又能营造健康良好的投融资环境。既能吸引成熟的战略投资者，又能让骗子公司无处隐藏。