华安证券“以钱生钱”难

撰稿/京诚

       在华安证券一份长达422页的招股说明书中，笔者发现，募集资金运用的内容不足6页。

       华安证券在4月21日所预披露的招股说明书申报稿，和其他拟上市公司招股说明书有一个显著的不同点——没有标明具体的募集资金金额，仅表示新股发行数量不超过8亿股，而无论最终募集到多少资金，将全部用于补充公司营运资本金。

       在整个券商行业都在从通道业务向资产业务转型的大背景下，如何以更低的成本融到更多的资本金，已经是各家券商的当务之急，成本最低的上市公开发行自然成为首选。

       然而站在投资者的角度，把钱交给券商去“以钱生钱”，如果眼下券商无论是在净资产收益率上还是分红回报率上，都远不及同样在“以钱生钱”的银行业，既然如此，投资者为什么要把钱投给券商呢？

       困守安徽等资金

       与国元证券（000728.SZ）一样，华安证券也出自于安徽省。

       原为安徽省证券公司，在2000年更名为华安证券，而当时同属省国资委管辖的安徽省国际信托投资公司则更名为国元证券，并在2007年率先借壳上市，随后，凭借着资本优势很快将华安证券甩在后面，截止到2013年底，国元证券的总资产规模已经超过303亿元，是华安证券资产规模的3倍多。

       除了资产规模之外，国元证券很快在传统通道业务之外的创新业务上与华安证券拉开差距，到2013年底的时候，国元证券的经纪业务收入占比已经降到50%以下，而自营业务、信用业务的收入占比却提升至25.06%和16.26%。

       按照华安证券在其招股说明书当中披露，公司截止到2013年底的证券经纪业务收入占比高达75.2%，期货经纪业务收入占比也有9.37%，仅这两项通道业务的收入占比就达到84.6%。

       在收入结构表现出差距之外，国元证券也率先突破地域上的局限。截止到2013年底，国元证券尽管在证券营业部数量上略少于华安证券，只有81家，但是国元证券在安徽省本地的营业部已经降到40家，北上广三地的证券营业部数量增加到16家；而同期，华安证券的83家证券营业部当中，有62家在安徽省境内，北上广三地的证券营业部只有6家。

       根据华安证券的招股说明书披露，公司在2013年的利润占比当中，来自于经纪业务的占比高达107.17%，而经纪业务的利润主要依靠于公司固守本土安徽省，还能保持相对行业较高的佣金率。根据公司招股说明书披露，在去年全行业的平均佣金率已经跌破万分之八的红线后，公司的平均佣金率还能坚守在万分之十以上。

       但是，随着去年国金证券（600109.SH）和华泰证券（601688.SH）率先联手互联网，通过网上开户将证券交易的佣金率降至万分之二以下，首当其冲受到影响的将是那些依靠证券经纪业务生存的券商。

       对此，华安证券也同样意识到，“虽然公司客户构成以个人客户为主，佣金率高于行业平均水平，但随着公司加大机构客户的开拓力度、优质客户资源竞争加剧以及非现场开户、互联网营销等因素的影响，公司平均佣金率水平可能进一步下降。”

       偏安一隅的华安证券，在行业变革和竞争对手的步步紧逼之下，似已无路可退了。

       急于在收入结构上寻求突破的华安证券，当务之急是解决资本金不足的问题，特别是在公司已经取得融资融券、约定购回和股票质押式回购等信用交易业务的资格后，资本金不足已经成为业务发展的最大掣肘。

       此次上市公开发行，按照目前行业内中小型券商平均2.5倍到3倍左右的市净率计算，华安证券上市后的合理市值在109亿元至131亿元之间，对应公司的发行价约为3元-3.6元之间，按照公开发行不超过8亿股计算，此次上市募集资金额预计在24亿元-29亿元之间。

       那么，当投资者将这笔资金交给华安证券，预期收益又如何呢？

       收益率不及理财

       6.13%，这是截止到4月25日已披露2013年财报的18家上市券商的平均净资产收益率；而同期13家上市银行的平均净资产收益率是20.03%；同样作为金融业，4家保险类上市公司的平均净资产收益率是12.23%；其他几家从事金融业务的上市公司，同期净资产收益率平均是14.32%。

       一直以来依赖于经纪、投行等通道业务生存的内地券商，不但规模较其他金融行业相去甚远，其盈利能力都差出一截。

       如果对比其他实体产业，对于“以钱生钱”为主营业务的金融业来说，净资产收益率普遍偏低。笔者在对截止到4月25日已披露的97家拟上市公司进行统计时注意到，在4月21日和22日扎堆上市的国泰君安、东方证券、华安证券和东兴证券4家券商，其净资产收益率也是所有拟上市公司当中最低的。

       而华安证券，恰恰又是这4家券商当中赚钱能力最弱的。其2013年的净资产收益率只有5.73%，比同期筹划上市的国泰君安低3个百分点，比东方证券低1.2个百分点，比东兴证券更是低出将近6个百分点。

       截止到2013年底，华安证券的所有者权益合计为43.58亿元，如果说上述3家券商在规模上有差距的话，那么对比在目前已上市的券商当中，其规模可对比的是西部证券（002673.SZ），后者截至2013年底的所有者权益合计为46.46亿元，但是其在2013年的净资产收益率也有6.03%，同样高于华安证券。

       净资产收益率既不如同行高，也不如银行高，那么又能有多少钱分给股东呢？

       根据公司的招股说明书披露，从2010年至今，公司总计有3次现金分红，累计分红43.83亿元，分红金额占到公司当期所有者权益的比例分别为6.67%、5.59%和1.23%。

       如果说华安证券过去盈利能力差，是过于依赖于传统通道业务，那么，华安证券正意图在创新业务上培育新的盈利增长点。按照华安证券所披露的财务数据，公司目前在信用业务上的收入占比只有9.98%，而其毛利率却超过90%。

       但是，笔者发现，华安证券在招股说明书短短的6页内容中，并未对所投入资金未来的盈利前景做出预测。

     可参照的是目前已上市公司在创业新业务上的盈利情况，根据记者对目前已披露2013年财务报告的17家上市券商统计，去年一年的时间，17家券商在整体营业收入上的增幅是25.5%，其中在利息收入上的总和为109.29亿元，较上一年度增幅只有8.5%，也就是说，这些上市券商在创新业务上的贡献，仍不及传统业务。

       （作者系资深研究员）