暴富OR破产：杠杆上的牛市
阅读提示：股市需要金主，而这波行情的特别之处，在于金主手上多了一把“放大镜”——融资盘已重塑了A股的金主生态。
主笔｜张襦心
上一轮的大牛市，横空出世了“带头大哥”。
这一波行情，又来了位“带头大爷”。他有段语录很经典：“十多年前，当银行允许个人买房可以只用少量的首付，就可以从银行获得大量贷款时，也许你没有重视这个消息，但是，房价却由于银行海量的资金推动上涨，越上涨买房的人越多，银行放贷的动力越足，于是成就了十年房地产牛市。这一幕今天在股市重演，券商海量资金进入股市……”
股市需要金主，而这波行情的特别之处，在于金主手上多了一把“放大镜”——融资盘已重塑了A股的金主生态。
二次元行情的推手
根据业内的说法，A股2000年至今，资金生态主要由散户、公募机构、海外资金、政府资金（银行）构成，每一阶段的主导力量都不同。如2005年之前由散户主导，2005-2007年由公募、海外资金主导、2008-2010年政府资金主导、2011-2012年公募存量资金主导。而2013年至今股市最大的新增力量就是融资盘，巨大的融资杠杆扮演了重要角色。
在经历了长达7年的熊市之后，中国股民迫切地期待着一场轰轰烈烈的牛市到来，参与的热情是惊人的。买到后来，券商自家的子弹都打光了，地主家也没有余粮了，股市却愈涨愈疯。
从2014年11月20日到12月8日，中国股民用13个交易日的时间，就把股指从2450点推到了3020点，涨幅超过20%。是什么资金在里面兴风作浪？
诸多线索指向“银行理财”！
银行职工今年的日子不好过。一位城商行的人士私下叹气：“每个人分到头上的任务量是一个月要完成50万的定期存款，这几个月都没完成拉储任务，只能领一半工资。一是国家给的利息太低，还连续下调，目前我们一年期定存上浮20%，年化收益率才3.3%。二是民间借贷利息高，钱给分流了。还有一部分存款给银行理财吸走。”
存款和理财的此消彼长，通过海通证券分析师姜超的分析可以看得更清楚：“在2014年三季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而2014年下半年的存款几乎没有增长，2014年全年新增的9万亿存款几乎全在上半年，而这个数要比去年全年减少了3万亿。而形成鲜明对照的是，2014年的银行理财出现了爆炸式增长，几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，2014年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17万亿到18万亿。”
在各路“宝宝”的挤压下，银行理财怎么会实现“逆生长”的？
当初互联网理财基金兴起的时候，银行储蓄大缩水是路人皆知。余额宝上线还不到8个月，就吸收了4000亿元（约660亿美元），超过了5家中国最小规模上市银行的客户存款总和。再加上百度、腾讯等互联网基金的攻城拔寨，直接导致2014年1月份中国银行存款流失1万亿元。
但没过多久，银行就从被打蒙的状态回过劲来了。自2014年2月28日开始，工行将储蓄卡转至余额宝的上限从之前的无限额，降低到单笔5000元，单日5万元，单月5万元。而农行也从无限额降到单笔1万元，单日1万元，单月无限额。其他银行有样学样、纷纷跟进。
一位朋友告诉记者：“去年有人向我借钱，我都拒绝了，不是我小气，而是我的闲钱都在余额宝和理财通里。以前申购和赎回都很方便，从去年开始越来越麻烦。有一回取出30万，再想往里存的时候，招商银行限额每天只能转进3万，我往里存了几次就放弃了，改买其他的理财产品。”
银行一手设路障，另一手开始大力发展自己的理财产品。比如一般银行网点的理财产品都是5万元起购，去年初民生直销银行推出的如意宝则是1分钱起投，和余额宝很相似。”
什么叫“直销银行”呢？说白了就是没有营业网点、不发放实体银行卡的网上银行。去年堪称“直销银行年”，截至目前，至少有包括民生银行、兴业银行、平安银行、华夏银行、北京银行、包商银行在内的近20家银行上线直销银行，业务涵盖存款、理财、汇款、贷款等，其中挂钩货币基金的理财产品，几乎成了各家直销银行的“标配”。
存款时代，资金主要的流向很简单：居民－银行－贷款－企业，信贷资金严禁进入股市，只可进入债市。而在理财时代，这条路径变成了居民－银行－券商－股市/债市。其业务规范，主要依据的是银监会2013年3月25日公布的第8号文——《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。
根据姜超的解读，8号文规定了银行理财投资在“非标类资产”的比重不得超过35%。所谓的非标，就是各种包装后的贷款。这意味着在存款模式下，银行对于贷款的配置比例为90%，在理财模式下大幅度降低到最高35%。这也意味着银行理财必须把其资产的65%以上配置在标准化的资产。
标准化的资产，指的是债券、股票等。“银行理财通常使用保本策略进行配置，亦即对股权类资产的配置比例控制在5%-10%以内，而60%左右配置在债券类资产。由此可见银行理财历史性地打通了居民储蓄和资本市场，其对债券的配置比例可以高达50%-60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的配置也是完全畅通的，可以通过委托管理、杠杆配置或者fof的形式实现。按照目前银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5%-10%的配置比重，意味着每年需要配置6万亿左右的债券、5000亿-10000亿的股票，但是2014年全年所有债券的净发行量只有5万亿，股票的IPO加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严重失衡，因而必然会导致牛市的出现。”
通俗点说，按照以前的游戏规则，以银行为首的场外资金是不能进股市玩的，现在有了券商作为中介，反而变成了向股市输血的绝佳通道，大量产业资本和银行理财资金由此进入A股市场。
如果将2014年7月24日当作本轮行情的突破转折点，当时融资融券余额仅为4346.27亿元。当余额暴涨到8000亿的时候，已经令无数人心惊肉跳，没想到截至2014年底，余额已超过1万亿元，并且交易杠杆率显著提高。
而让分析师们看不懂的行情，也正是从8月份开始。“一季度，在淘汰落后产能的影响下，经济快速下滑。二季度，保增长压力逐渐增加，股市持续下行，政策也开始转向。2014年5月下旬，在财政政策和货币政策的双重刺激下，股市见底，春天渐行渐近。6月份，申万A股指数上涨2.34%；7月，申万A股指数上涨7.42%。应该说，5月、6月和7月的行情恰好就是我们的菜，因为政策跟得紧嘛，很容易猜对。从8月份开始，行情从大家能明白的状态，忽然切换到绝大多数人瞧不明白的二次元状态。”华泰证券研究所策略首席研究员徐彪认为。
伞中伞
银行理财资金，借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市，这在行业内叫“伞形信托”。
伞形信托的规模有多大呢？
1月27日，招商证券银行业研究员肖立强、许荣聪给出了最新估算：约3000亿－4000亿元，大致为两融余额的三分之一。
两融的杠杆是1∶1，伞形信托最高可达1∶3。换而言之，凭借较低的配资成本和较高的杠杆，更具优势的伞形信托已经成为“杠杆牛市”的主力军。但更高的杠杆还在后面。
“券商的伞型是大家非常熟悉的，可以做1∶3的配资，但手续麻烦，操作限制太多，亏损9%就要平仓，而配资一般都在亏损在70%或60%才会平仓。股票都有风险，配资更方便……”
“融资2000起，10倍杠杆，公司不参与利益分成，真正实现我出资，您炒股。”
这类的配资信息已经是满天飞。配资本来在民间已经存在多年，2014年7月以来，随着A股一路上扬，被互联网重新武装的配资业务，开始野蛮生长，遍地开花。最常见的互联网配资叫做P2P股票配资。
作为P2P平台，按一般的理解，一端是股民，另一端是投资人。股民先发出配资申请，比如1∶10的杠杆，股民存入1万元保证金，平台收到后就会发布一个10万元的标的，由P2P投资人认购，满标后再把款打入指定的股票账户。
但随着业务的火爆，这种P2P模式显得too young too simple，背靠券商大伞才更好乘凉。
比如伞形信托的起步门槛是500万，小散根本无法参与，但P2P平台改变了游戏格局。这个“大哥”有钱任性，可以自己出面将业务吃进，化整为零，再分拆批发给下游的小散，称之为“伞中伞”。
P2P平台的吸引力是显而易见的。1、门槛低得惊人。两融最低门槛是10万元，还需要满足6个月的开户时限。而在P2P平台，2000元本金就可以玩，没有开户时间限制。2、3-5倍的杠杆，甚至有些可以达到8-10倍。而3、可购买证券品种丰富。除少数ST类股票，均可使用配资买入，而两融仅可买入不超过一千只的两融标的股。相应的，配资的成本会略高于融资融券。目前融资融券的成本月息不超过1%，民间配资的成本一般约为月息1.6%左右。
去杠杆
一位金融业内人士告诉记者：“从杠杆来看，两融1∶1，伞形信托1∶3，P2P平台一般是放大3-5倍。正常情况下，风险并不是特别大，就怕遇到‘黑天鹅’。一旦‘黑天鹅’出现，股票连着跌停，肯定是从杠杆最高的开始绞杀。”
超级牛股成飞集成“百亿军工资产注入”被上级主管部门叫停，这属于典型的“黑天鹅事件”。重组失败的消息带来了三个跌停板，因爆仓而损失百万、千万的投资者众多。
“119”是另一种意义上的黑天鹅。1月19日，A股重挫7.70%，创下了六年半以来的最大单日跌幅，两市超2000只股下跌，近120只股跌停。其中券商、保险、银行等金融股集体跌停。煤炭、石油板块跌幅均超过9%。收盘后，股民们自嘲说：“如果你今天手里没有几只跌停的股票，只能说你前期一直没有踏准节奏！”
为什么简单的证监会查两融违规，会酿成一场股灾？业内人士认为：“杠杆越高，风险越大，还有不少配资的客户喜欢满仓操作。正是由于高杠杆配资的资金爆仓抛售，引发连锁反应，融资盘竞相出逃，引发了119的踩踏事故。”
一位券商内部人士告诉记者，如今证监会正火力全开“去杠杆”。记者看到了一份证监会2月3日发出的官方公文，第一条即为“禁止证券公司通过代销伞形信托、P2P平台，自主开发吸纳相关融资服务系统等形式，为客户与他人，客户与客户之间的融资融券业务提供任何便利和服务。”其次是从1月19日起，两融门槛不得低于50万元；开户不足6个月的客户不得申请两融业务。
银行资金、小散资金最终借道券商入市不仅不是秘密，还是重要力量。在这样的利空下，不难解释为什么央妈用降准来安抚，暂时也提振不了市场的士气。
牛市会这样熄火吗？
大多数券商对后市还是乐观的，认为这是一个从快牛到慢牛的频道切换。战略牛市不会因为一个跌停而终止。国人无论做什么事情都太着急。在大量IPO、再融资项目都还都没有上，资源有效配置的大业还没有完成的前提下，必须让疯牛的节奏慢下来，伴随着一盘大棋稳步前行。所以管理层时不时地要出一些消息，让股价往下降一降，落完你会发现过两天又有一个更大的利好来了。炒股票也要讲政治，大意如此。
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