“卖房买股”还是“双牛共舞”？
阅读提示：集改革红利、货币宽松、政策呵护于一身，2015年股市走向“慢牛”实乃众望所归；而楼市向好的驱动力量是“稳增长”压力，主要城市楼市开始回升。
撰稿｜李宇嘉
2014年起来的这波牛市在2015年开始降温。前6周，上证综指下跌了近9%，还创下了7年来最大单日跌幅的“1.19惨案”。同样，各大券商振振有词的“卖房买股”、“砖头化”向“证券化”转变的大类资产配置建议也不那么响亮了，百城房价结束连续8个月下跌后首次上涨0.21%，70个大中城市房价环比跌幅连续6个月收窄，“国家队”集体呵护房地产，2015年楼市企稳回升已成共识。集改革红利、货币宽松、政策呵护于一身，2015年股市走向“慢牛”实乃众望所归。
那么，楼市在2015年将会与股市呈现何种关系，延续此消彼长的跷跷板的效应，还是共同分享“牛市”红利？
跷跷板效应VS财富效应
关于股市和楼市的关系，从大类资产配置的角度看，有两种观点，即相互替代的“跷跷板效应”和相互正能量的“财富效应”。
所谓“跷跷板效应”，即从避险套利的角度看，当股市投资绝对收益率超过房产投资绝对收益率时，居民会弃房买股，反之亦反。2014年7月份以来，股值持续反弹直至“疯牛”行情，而无论开户数还是两市日成交量，均创2009年以来的新高，甚至出现了史无前例的单日“万亿成交量”。有人认为，“卖房买股”或是资金来源之一。
此外，“跷跷板效应”也可以从开发商或机构的角度来分析，即开发商或机构投资者将投资于房地产开发或大宗持有的资金撤出并转向股市。2014年以来，产业资金撤出楼市的报道有很多，比如非主业的上市公司（酒类、服装类）退出房地产，不排除股市主力资金中有从楼市撤出的资金。而国家统计局披露的数据显示，2014年，房地产开发企业到位资金121991亿元，比上年下降0.1%，而2013年为增长26.5%，似乎也佐证了这一观点。
所谓相互正能量的“财富效应”，是从居民生活消费的现实角度来分析的。不管居民投资什么类型资产，最终还是为了生活和消费。在股市上行期获得的资产收益，会极大地提升居民的住房支付能力，激励居民买房。特别对那些卡在购房收付款上的刚需群体来说，若能踏准节奏，在股市上“赚一把”，100万资产获得20万-30万的净收益是有可能的，完全可能攒够首付款而实现自己的住房梦。
笔者认为，在股市上行而楼市下行期间，产业或机构资金撤出楼市投向股市，这是有可能的，但“卖房买股”仅限于个案。踩准节奏提前卖房而投资于股市，可以实现资产置换的超额收益。但是，这种“如意算盘”有几个难以把握的前提，一是楼市下行开启要先于股市上行开启，二是投资者能够把握这种交错的机会，三是从房子挂牌到收到尾款的周期不能太长（目前在特大城市大概在3个月，有按揭贷款的话要在5个月左右）。
从可变现属性和资产属性的角度来看，房子要远远弱于股票，实现这种资产置换存在理论上的可能，现实中尽管有案例但也仅为个案。但是，相互正能量的“财富效应”是存在的，很多人的购房梦“卡在首付上”，希望把手上的钱投入股市，趁机赚一把来攒够首付。
国外“双市”如何？
发达国家股市和楼市的相关度比较高，基本呈现出正向相关、偶尔背离（如房价泡沫过重时）、房价波动滞后股指波动4-12个月的规律。
以美国为例，从1991年开始，美国楼市和股市均稳定上升；2000年3月，纳斯达克股价泡沫开始破裂，道指高位盘整，但20城房价指数增幅到2001年2月份才到达高位；其后，股指和房指皆出现回落，2002年开始触底反弹，2004年8月道指同比增幅触顶，但房价指数高点出现于2006年6月；国际金融危机爆发，道指于2007年10月触顶下滑，并于2009年3月见底反弹和震荡上行，而房价指数却继续下滑，二者出现了罕见的背离。主要原因在于，美国楼市去泡沫、矫正本世纪“楼市超级牛市”的过程比较漫长，但实体经济在去杠杆、去产能后已经见底，股市先行上涨。从2012年开始，美国房价真正进入上行通道，并与股市共舞于大“牛市”。
再看日本。二战结束后，日本重建和城市化齐头并进，一直到20世纪80年代末地产泡沫破灭，这一时期，日本核心城市房价与股市同步上涨；日经指数于1989年底达到最高点，但地价同比增幅1990年6月才到达高点，实际指数1991年才触顶；1991年9月开始，地价持续近15年的负增长，2006年6月开始一轮正增长，2007年6月增幅触顶，而股市从1990年下行后至今，总体上趋跌，其中2005年7月曾出现一轮的反弹，也是2007年6月到顶。大致而言，楼市变化滞后于股市6-10个月。
最后看香港。香港股市与楼市也呈较强的正相关。1997年8月，恒生指数触顶，10月房价触顶；2003年4月，恒生指数触底，8月房价触底；2007年10月底，恒生指数再创历史新高，2008年6月，房价再次到达高点；2009年9月开始，香港房价继续上涨，而股价则出现了大幅震荡；2011年3月，股价开始下跌，9月份房价指数也开始下跌；2012年恒指开始振荡上行，至2014年9月最高达25362点，略超2009年高点，相比2011年10月低点上涨了56%。而房价亦从2012年初开始重新上涨，至2014年9月，又上涨了48%。总之，股市领先楼市4个月左右。
由此可见，美国、日本以及中国香港的股市和楼市正向相关，楼市滞后股市4-12个月。二者之所以正相关，主要是它们共同受流动性（M1或M2）的影响，流动性紧张或宽松的政策变化，会导致二者呈现出同向周期波动。
以美国为例，M1的增速从2008年9月份的2%上升到2009年1月份的19%，创22年新高，这是推动道指反弹和房价在随后去泡沫并走稳的主要动力；同样，日本和香港的M1增速则分别在1989年和1997年快速下降，这成为促发股市和楼市调整的主要原因。
楼市变动之所以滞后股市4-12个月，有两个原因：一是楼市的资产属性和流动性较股市差很多，股市对流动性变化的弹性（敏感性）也比楼市更强。因此，资金面（如利率、存款准备金率）一旦变化，股市可以立即反应，但楼市从市场预期变化到成交量回升，再到房价变化，有一个较长的周期；二是与楼市的泡沫程度有关，当楼市在过去快速上涨时期，如果过分透支需求，存在严重泡沫，则当股市开始回升市，楼市将仍旧处于去泡沫过程，这一问题在中国楼市也同样存在。
股票和房子：偏弱的正相关
在中国内地，楼市和股市的市场化程度不高，特别是市场化时间较短（1998年和2003年分别开启住房市场化改革和土地市场化改革，2005年股市完成全流通）、楼市行政干预较强（突出的就是土地市场的一家垄断、充当稳定财政和经济的工具），而股市则存在为国企解困、行政审批制等等。因此，中国楼市和股市受经济周期和流动性的影响，大体上也存在正向相关性，但相互背离出现的概率明显高于发达国家。
2006年之前，由于城市化还未大规模开始，楼市市场化刚刚起步，股市股改和全流通也才刚刚实现，所以二者之间正向变动的关系并不明显。2005-2007年间，货币发行M1超出GDP增速与CPI增速之和2.8个百分点。2006年6月，中国M1的增幅达到了23.70%的历史高点，是这一阶段货币高增长的典型代表。流动性宽裕成为股市上行的重要动力，2005-2006年，股市持续“走牛”，并一直到2007年10月份6124点的历史最高点。
在此期间，同样受流动性充裕、资产价格重估的影响，再加上楼市市场化改革、城市化加速的多重影响，房价从2005年-2007年出现了第一波全国主要城市普遍上涨的行情。2007年8月，M1增幅首先触顶，10月股市触顶，但全国房价同比增幅直到2008年1月才触及顶部，滞后于股市3个多月。
国际金融危机爆发后，资金大规模撤离，股市和楼市资产重估到泡沫化的过程开始出现逆转。2008年股价与房价同步回落，上证综指从2007年10月份的6124点下跌到2008年10月份的1664点；而全国房价则从2008年8月份开始下跌（当月同比下跌0.1%），滞后于股市下跌10个月。2008年10月至2009年1月，上证指数在底部徘徊，而此时房价却继续下跌，环比连续7个月下跌（2008年8月-2009年2月），一直到2009年3月份止跌回升，这一过程与美国同一时期房价挤泡沫时“超跌”的道理是一样的。
2009年3月后，房价与股价同步上涨，上证综指从2008年的1664点一直上升到2009年8月份的3478点，涨幅超过100%，而房价也开始快速反弹，当年北京、深圳等一线城市上涨超过20%。这一时期，驱动二者共同向好的主要动力就是货币超发，特别是2009年“4万亿”和近10万亿的“海量信贷”投放。
在2008-2010年，中国M2年均增速达到25%，超出GDP和CPI之和9个百分点；2009年，M2增速达到了创纪录的28.4%。2009年8月，上证综指见顶回落，而70个大中城市房价环比增幅则在12月达1.5%的峰值后，其涨幅才开始回落，滞后于房价调整4个月。
2009至今：两次“背离”
2009年9月份以来，股市和楼市出现了两次明显的“背离”。第一次是2009年8月后，上证综指从3478点一路下滑到2013年的1849点，下跌近50%，“熊冠”全球。其间，尽管有2010年7月-10月和2012年12月-2013年2月两次中级反弹（幅度在30%左右），但整体而言，“熊市”是主基调。相反，此期间却是房价上涨最快的时期，全国房价基本翻了一番，一线城市房价上涨2.5倍左右，二线城市上涨1.5倍左右。
股市之所以“走熊”6年，而且在全球主要经济体反危机后纷纷开启牛市后，中国股市却“一熊到底”，一方面是对过去关键领域的改革（财税、金融和国企等）一直无法兑现，旧式产能无法退出的“失望”而“砸盘”；二是2010年以来，中国一直处于“三期叠加”（改革阵痛期、刺激政策消化期、增速换挡期）的痛苦阶段，市场看不到经济前景转好，伤及作为经济晴雨表的股市；三是地方政府和投融资平台基建投资“扩围”，出现了资金需求“饥渴症”，资金价格不断创新高，在政府“刚性兑付”的情况下，全社会资金通过银行体系大量向“表外”高收益资产走，造成全社会无风险收益率居高不下（“宝类”产品收益率达到5%、信托受益率达到10%左右），资金完全“抛弃”股市。
而这一时期，房价之所以屡创新高，主要城市房价年均涨幅在15%以上，一方面原因在于前期货币高发的滞后影响，资金大量流向楼市，开发商从2008年的4万家增加到2013年的8万家。经济学家郎咸平教授在其2015年2月推出的最新力作《郎咸平说：中国经济的旧制度与新常态》中写道：自2008年起，全国共有33万亿社会资本因政府导向，盲目从制造等领域撤出进入楼市；更主要的原因在于，这一时期由于改革无法突破，新经济模式迟迟无法“破茧”，不得不依赖房地产和基建投资来支持经济增长，而基建投资的资金来源主要在土地财政。同时，每当经济下滑，就不得不放松楼市来挽救经济。于是，就出现了“楼市热和股市冷”的背离。
第二次“背离”就是本轮股市“疯牛”行情的开启和楼市长达三个季度的下行。从2014年7月开始，上证指数从2400点开始上涨，一直持续到2015年1月中旬3400点的阶段性高点，累计涨幅达到了42%。但是，70个大中城市房价指数自2014年5月开始环比下跌，连续8个月环比下跌；百城房价指数自2014年6月份开始下跌，连续8个月下跌后。
始于2014年7月份的沪深股强势反弹，主要原因在于楼市全面回调、约束地方债务、改革预算管理，地方政府债务“刚性兑付”开始被打破，无风险收益率开始下降，风险偏好上升，股值跌无可跌，估值修复机会来临，资金回流股市；另一方面，新一届政府上台以后，锐意进取、整顿吏治、推进结构性改革，带来“改革红利”，上市公司盈利预期得到改善。
由于“刚性兑付”开始被打破，地方政府推高房价的内在激励少了，产业资金也开始流出楼市。同时，在货币政策上，管理层坚持“不放水”，盘活存量，“定向宽松”，新增货币流向楼市的规模有限。另外，城镇住房形势从过去的“供不应求”转向“供求平衡”，除少数一线及二线重点城市外，绝大多数城市出现了“供应过剩”的问题。因此，楼市从2014年5月份开始回调是情理之中的事情，难现过去暴涨行情。
2015年：“牛市”共舞
进入2015年以来，2014年四季度激昂的股市突然变得异常敏感和脆弱。目前，上证综指从1月中旬的3400点下滑到2月中旬的3100点。下跌的主要原因就在于管理层打击非法和过度的杠杆融资。
本轮股市“走牛”，尽管与改革红利、盈利拐点、估值修复有一定关系，也与管理层希望股市向好，并开辟实体经济融资新通道的护市政策有关。增量资金借助杠杆推动才是主要动力，说白了就是“钱多了”。特别是，股指短期上涨趋势明显，出现诱人的赚钱效应，导致“融资融券”泛滥，银行理财资金借助“伞型信托”入市，投机潮卷土重来，而股市助力实体经济和投资的效应却再次边缘化。但是，这不是管理层希望看到的，也不利于完善直接融资渠道，并通过发展多层次资本市场，降低实体经济融资成本和促进科技创新、经济转型，而后者才是管理层“呵护”股市的本意。
打击过度杠杆化、打击投机操作和操纵股价等违规行为，尽管短期内会减少股市资金供应，让股值承压，但从中长期看，财税、金融、国企、政府职能、打破垄断等关键领域的改革不仅已经破题，而且“开弓没有回头箭”，这将释放巨大的改革红利，驱动实体经济盈利能力回升，带来股指继续修复的机会；其次，由于官方看中的中采PMI创两年来的新低，作为今年中央经济工作重点的“稳增长”压力很大，失业率上升的滞后效应开始显现。
因此，货币政策宽松已成必然，2014年11月降息和近期降准是一个非常重要的信号，这对于股市继续“走牛”是非常大的动力。因此，近期的调整，既是打击投机的过程，也是释放利空的过程，2015年的“慢牛”行情有望到来。
对于楼市而言，经过四个季度（2013年四季度-2014年三季度）的调整，目前已经出现见底回升的趋势。到2014年12月，70个大中城市房价指数跌幅连续5个月收窄，2015年一季度有望止跌回升；百城房价指数在今年2月份首次上涨0.21%，率先见底回升。具有风向标意义的一线城市房价见底回升趋势明显，12月份的深圳房价环比上涨了1.2%。
另外，结合过往经验看，当楼市开始企稳回升时，市场化程度最高、对市场预期最敏感的二手住房市场往往最先反弹。2014年12月，70个大中城市中，二手住宅价格环比下跌城市由58个增加到60个，而一线城市二手房价格环比则全线上涨，也意味着一线城市楼市或已见底回升，这将会带动全国其他城市房地产市场回暖。
大家别忘了影响股市和楼市的共同因素——流动性，货币政策重回宽松渠道，这将是2015年货币政策的主旋律，也将是驱动楼市回升的重要力量。2014年楼市向下调整，与资金“抛弃”楼市（高按揭利率、开发贷紧缩）关系密切。随着宽松货币政策的实施，社会无风险收益率将继续下降，房地产融资成本也将全面下降，从而刺激住房消费。
还有一个重要的信号，李克强总理以及建设部、国土部、发改委等相关部委领导人，很罕见地在近期密集地呵护楼市，“国家队”主动入场，建立打通商品住房和保障性住房（含棚户区改造安置房）流通的市场化渠道，有助于“去库存”，夯实楼市回暖的基础。因此，若叠加2014年以来国家在楼市管理上去行政化、回归行业发展规律带来的楼市改革红利，2015年楼市回升是大概率事件。
笔者认为，2015年股市将会与楼市共处“牛市”的行情中，股市“慢牛”的驱动力量是改革红利兑现可期、企业中期内盈利可期、无风险收益率下降、政策继续呵护，而楼市向好的驱动力量是“稳增长”压力，主要城市楼市开始回升。
值得注意的是，货币政策宽松是二者将共处“牛市”的共同驱动力量。二者正相关且楼市运行滞后于股市4-12个月，股市从2014年7月份见底回升，楼市2014年10月份开启“暖冬”行情，似乎验证了这一规律。（作者供职于深圳市房地产研究中心）
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