“新三板”有新风险
特约撰稿/沈洪溥
“新三板”最近火爆异常。上一周，三板做市指数暴涨32%。今年以来，三板的成分指数涨幅是70%，三板做市指数涨幅则更达100.29%。
“新三板”自2013年底扩容以来，一直波澜不兴，仅仅是在最近才刚刚暴热。一方面，接近三分之一的公司是在今年一季度内刚刚挂牌，截至3月末，“新三板”共有挂牌公司2162 家，在2015年的1-3 月就新增593 家。另一方面，今年1-3月的“新三板”交易规模呈激增态势，三个月“新三板”合计交易量达35.2亿股，交易额285.5 亿元，其中1 月、2 月、3 月的交易量分别为5.0、5.3、24.9 亿股，交易额分别为29.7、35.8 以及220.0 亿元。
造成投资者热情高涨的原因很多，包括对制度改革的预期，诸如门槛调降、分层管理实施、竞价交易机制推出，以及打通与创业板的转板通道等，无须赘述。但究其本质，“新三板”之热仍不过是资金推动的热络，并且存在随着传言中的入市门槛降低，市场风险有被转嫁给新进入市场的中小投资者的可能。
从质地看，“新三板”普遍的公司面孔是小公司，其收入平均规模仅0.6 亿。新三板总体、做市公司、协议公司2014 年上半年平均营业收入也不过分别为0.58 亿元、0.94亿元、0.50 亿元，平均归属于母公司所有者的净利润分别为279 万元、688 万元、196 万元。据估算，新三板挂牌公司、做市公司、协议公司平均市盈率（PE） 分别为38、49及35 倍。一方面是估值偏高，另一方面，对“新三板”挂牌企业的监管还很不到位，挂牌企业对募集资金的使用并无需每次向辅导券商申报。
面对这样“小而不美”的投资标的，监管部门设置了高高的投资准入门槛——参与投资“新三板”的企业要有500万注册资金，而个人投资者则至少要有500万证券资产。从经验上看，市场流动性堪忧，并不适合大资金运作，但在国情之下，大资金和机构投资者与挂牌企业迅速完成合谋，大有兴趣在其中兴风作浪。由于“新三板”盛行协议转让方式，即由投资主体之间一对一成交，交易不设涨跌幅，价格由转让当事双方自主协商确定。因此，小池塘中的大鳄更可以随心所欲造出惊人的浪花。当前，市场已经存在多种类型的对倒交易，包括操纵股价、扰乱市场的对倒，也包括为了避税、减少佣金而进行的对倒，以及将代持股份转给实际拥有人的对倒，都对正常交易产生了恶劣影响。
或许，在监管部门眼里，“新三板”就该是一个“准机构市场”，就是为那些股权转让和规模融资需求不那么强烈的中小企业提供股权流转的市场服务平台。但是，从目前来看，急剧升温的市场热度和日渐瞩目的财富效应，已经让“新三板”市场成为中小投资者眼馋的流金之地，正恨不得“破门而入”。
但转板工作应缓行。有研究搜集了2001-2010年曾经在美国场外市场挂牌的全部公司，以2001年、2003年、2005年为观察起点，分析五年后升、降级情况。2005年挂牌的2816家美国公司，五年后升板、降板比例分别为6%和16%；在层次更低的市场挂牌的4968家美国公司，五年后升板比例为6%，升级转板到三大证券交易所的仅1%，降板摘牌的公司则多达30%。以2001年、2003年为跟踪起点的观察结果基本类似。所以，要通过转板缓行来遏制投机，确保转板与主板的注册制改革并行不悖，不宜有所偏倚。
另一方面，先行设置投资者的准入门槛未必是适当性规定，可在充分的风险揭示后尽快放开准入。“将适当的产品卖给适当的人”，是适当性规定的核心内容。但在理论上，随着参与者增加，信息更接近对称分布，市场反而会更加平稳，更有利于保护投资者利益。管理层真正要做的，不是规定这个、那个门槛，而是应立足于重起炉灶的好基础，避免主板市场存在的各种痼疾，绝不应是开始就把大小资金放在不同的起跑线上，美其名曰“保护”。现实中，所谓被保护的一方已经天然落后，正面临着先眼睁睁地看着大资金抢跑，然后再傻乎乎进去接棒挨套的命运呢。
（作者为经济学博士）
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