后SDR时代：中国资本市场猜想
阅读提示：人民币入篮SDR在股市方面的有些解读，充满了“野性的召唤”。
撰稿｜杨 峰
人民币SDR在通过的一瞬间，就引爆了万里之外的中国人的朋友圈。各行各业针对SDR的正面解读不胜枚举，比如已经有人不顾SDR到底是什么，开始高喊人民币出海可以自由兑换，大家赶紧背上钱袋子，来一场说走就走的跨国旅行，旅行途中就任性地买买买吧，中国股市也连续三天的似是而非地借力SDR展开反弹。
12月1日凌晨，IMF正式宣布人民币通过SDR审核，当天的中国股市就迎来了反弹。在刚刚创下股灾后最大单日跌幅的背景下，这个反弹的出现让市场紧张气氛迅速缓解，股民的记忆也迅速地“恢复”到只剩7秒的水平了。
以SDR“赠送”的这根小阳线为起始，A股市场的抢滩反攻迅速展开，刨去“法定”的星期五砸盘日，上证指数在SDR之后的三个交易日里，累计上涨了近150点，涨幅为4%。若仅从点位上分析，基本已经回补了上一个“黑色星期五”的下跌点数，收复失地。而在几乎是全民炒股的氛围下，人民币SDR在股市方面的有些解读，甚至充满了“野性的召唤”。
16年7倍长牛，源于SDR？
在中国的孤证缺乏说服力，所以有心者又引入了日本股市的案例：日元加入SDR后，日本股市迎来16年长牛，大涨7倍！
1973年，日元正式获准成为SDR的成分货币，日本股市从5000点左右，经过一段时间的酝酿盘整之后，开启了长达16年的漫漫牛市。
长牛期间，日本股市造富无数，日本人的“土豪气质”也一如今天的中国人，全球买买买——顺便说一句，日本人也在相当长的一段时期内，因为同样的“土豪气质”而引起了当时的全球大讨论。
对当时日本人在牛市期间所积累的巨大财富和阔绰出手，看傻眼的不仅仅是老牌资本主义国家，还包括日本的保护国美国：日本几乎是通过“收购美国”的方式来控制美国的经济命脉，而当时美国人对此居然完全束手无策。（数年之后，美国人成功地用一份“广岛协议”，将日本十年发展成果收归囊中，这是后话。）
不过，需要提醒的是，日元1973年加入SDR，到真正迎来一波波澜壮阔的牛市，这中间“酝酿盘整”的时间长达9年。直至1982年，日本股市的真正牛市才从7000点左右开始启动，截至1989年最后一个交易日，日经225指数收盘于38597点，累计7年时间上涨5倍多。如果不是我们现在在这里非要牵强地将SDR和日本牛市的因果关系简单化、粗线条化，一场9年之后才姗姗到来的牛市，恐怕谁也不会联想到其还与9年前的某个事件有什么关联吧？
比如我们2014年底爆发的那次波澜壮阔的牛市，我们还能记起这是9年前的哪条政策、哪个事件所引发的吗？
蝴蝶的翅膀
很显然，SDR直接导致日本股市长达16年的7倍牛市的命题是不成立的。与其说牛市是由SDR直接催生，倒不如说是因为日本经济的快速崛起，召唤了SDR需求，而SDR的顺利获批，又为日本金融制度的完善和国家经济实力的壮大提供了反哺，最终在天时地利与人和的所有条件的共同的作用下，日本经济腾飞，日本的牛市也就顺理成章了！
SDR对中国而言，应该同样做此定位。按美联储前主席伯南克的点评，由于“并没有给中国带来任何具有重要意义的额外权力或者特权”，因此人民币加入SDR只是“奖励了一朵小红花”。
也正是因为如此，与其牵强地非要把SDR当成牛市的直接成因，甚至当成大国崛起的一次“加冕”或“成人礼”，倒不如爽快地把它当成是对一国经济和金融制度完善的强制性“矫正器”。当然，理论上本来也不存在任何单个因素就可以催化出一波大牛市的情况，所以读者也不必心有戚戚。
但是，股市确实一如其他领域，同样存在着“蝴蝶效应”。也许，从中国加入SDR的第一天起，引发未来那场牛市的蝴蝶的翅膀，已经开始挥舞了。
SDR即使已是如“幽灵船”一样日渐式微的制度，其依然是当今全球最主流的货币制度产物，对一个年轻的经济体而言，无论加入的目的是什么，从其中有所收获则是必然的。
从最根基、最深层的角度进行分析，以加入SDR为标志之一的中国金融市场开放进程将不可逆。主权货币成为国际货币之后，该国的金融市场开放将是必须完成的任务。利率汇率市场化、人民币资本项目可兑换以及使用改革都是题中之义，都是必须要完成的任务。而一旦资本项目实现开放，将必然对中国资本市场产生深远影响。
中国股市猜想
目前，中国证券市场依然采取准入制，境外的资本进入中国证券市场均须报批。许多年里，中国政府一直是有限度地引入外资，缓慢而有节奏地对外资进行放开。这其中最典型的代表就是QFII制度。出于维护金融体系稳定的需要，这一政策在短期内依然会在二级市场被继续采用。但是考虑到一级市场具有一次性交易的特点，且投资人都是以同一价格购买，对金融体系的稳定性影响有限，因此，在加入SDR之后，根据规则，中国政府或将允许海外机构在境内发行人民币计价的股票。
同时，很显然，由于金融领域进一步向国外资本开放，外国资金将有更多机会涌入中国市场，为中国资本市场增加新题材和增量资金。比如，在股市的“沪港通”之外，深交所与香港之间的“深港通”、上交所与伦敦之间的“沪伦通”等都可能加快启动进程，为股市投资者带来新的股市衡量标准和投资机会。
除了引进来，中国资本“走出去”也是SDR等人民币国际化进程组合拳中所带来的必然影响之一。在未来，QDII2（合格境内个人投资者）境外投资试点管理办法有望很快发布，而央行也可能会对符合条件的个人投资者提高或取消年度购汇额度。若试点成功，QDII2的申请条件和可投资领域也有望进一步放宽。
从货币角度理解资本市场，如果资金跨境自由流动的范围逐渐放开，人民币汇率浮动走向公认的合理水平，中国经济在迎接全球开放环境下的挑战之中能够站稳脚跟，赢得胜利和尊重，则中国经济必能保持长久的稳定增长——作为牛市的必要和基础条件，经济的稳定增长才是长牛的根本。
失落的金砖国家巴西
中国的牛市还没有到来，无论SDR本身及其所带来的改革能否催生一次波澜壮阔的超级牛市，我们目前都无法证明或者证伪。但是，迈过日元SDR后的日本超级大牛，我们还能看到日本牛市泡沫粉碎后的一地鸡毛、痛苦的“失去的十年”，以及持续至今的刮骨疗伤。这些都是我们的前车之鉴，时刻警醒着希望沿着这条道路走向富强的后来者。
除了人所共知的日本“广岛协议”案例外，最近两年在巴西发生的一些资本故事，对中国而言，也是一个典型的“基础不牢，地动山摇”的反面案例。
放开资本管制后，巴西迎来了大量的国际资本涌入，这些热钱迅速刺激了巴西的经济发展，使得巴西成为与中国并列的“金砖国家”之一，大有经济腾飞之势。但是，随着美元的迅速走强和美国股市的持续上涨，热钱大量撤离巴西，导致巴西2014年以来的资本市场出现剧烈动荡，外储急剧下滑，本币大幅贬值，经济和民生状态遭遇了严重危机。今年的前三季度，巴西GDP出现了连续负增长，通胀水平居高不下，再也见不到“金砖国家”的光彩。
无论是数十年前的日本，还是近在眼前的巴西，都时刻警醒着中国的管理层：人民币加入SDR只是代表着人民币国际化进程的一个阶段性成果，并不代表着人民币就已经完全具备了“赤膊上阵”与雄厚资本肉搏的能力。反映到资本市场上，开放，已经是必然的趋势，不管你愿意不愿意，它就在那里，它必将到来。但仍然需要我们的政府和相关管理部门根据国内的实际情况，制定出切合实际的改革措施，稳妥改革，不可冒进，亦不能止步不前。（作者为钱通资本战略副总裁，原《每日经济新闻》金融部主任。微信公众号：市值风云）
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